2019财经解读10

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2019财经解读10 本文简介：正视经济下行压力强化政策逆周期调节新出炉的2019年《政府工作报告》直面我国经济面临的下行压力，对“确保经济运行在合理区间”强化了宏观经济政策的逆周期调节和应对。一、经济下行压力加大近些年，我国经济持续处于转型升级与结构调整的阵痛期，在周期性、结构性问题相叠加的压力下，经济增速总体稳中趋缓。2018

2019财经解读10 本文内容：

 正视经济下行压力 强化政策逆周期调节

新出炉的2019年《政府工作报告》直面我国经济面临的下行压力，对“确保经济运行在合理区间”强化了宏观经济政策的逆周期调节和应对。

一、经济下行压力加大

近些年，我国经济持续处于转型升级与结构调整的阵痛期，在周期性、结构性问题相叠加的压力下，经济增速总体稳中趋缓。2018年以来，中美贸易摩擦带来的外部风险骤然上升，给一些企业生产经营、市场预期带来不利影响。回顾过去一年的工作，《政府工作报告》毫不讳言：“我国发展面临多年少有的国内外复杂严峻形势，经济出现新的下行压力”。2018年全年GDP增长6.6%，分季度看，2018年1-4季度同比增速分别为6.8%、6.7%、6.5%、6.4%，呈逐季放缓之势。虽然2018年经济增长预期目标顺利实现，但“成绩来之不易”。对于2019年国内外形势，《政府工作报告》客观清醒地指出“我国发展面临的环境更复杂更严峻，可以预料和难以预料的风险挑战更多更大，要做好打硬仗的充分准备。”与2018年GDP预期目标为“增长6.5%左右”相比，2019年GDP预期目标调整为“增长6%-6.5%”。从投资、消费、出口三大需求表现看，经济下行压力加大。

1.消费增速减慢

2018年以来，社会消费品零售总额增速呈放缓势头，降至个位数水平。全年社会消费品零售总额名义同比增长9.0%，实际同比增长7%，分别比上年低1.2个和2个百分点。汽车和住房两大耐用品消费降温，汽车消费同比增速由过去的两位数变为负增长。受购置税减半政策取消、保有量不断提高、用车成本增加等多因素叠加影响，2018年规模以上单位的汽车类商品零售总额同比下降2.4%。随着房地产市场调控政策持续趋严，全国商品房销售面积增速大幅回落。2018年商品房销售面积增长1.3%，增速比上年回落6.4个百分点。与购房相关的居民消费支出增势减弱，2018年规模以上单位的家具和建筑装潢材料类零售额分别增长10.1%和8.1%，增速较上年同期分别回落2.7个和2.2个百分点。伴随经济下行压力加大，居民收入增长也在放缓，加之家庭高杠杆和高房价对消费的挤出效应，2019年消费增长仍面临一定下行压力。2018年全国居民人均可支配收入剔除价格后实际增长6.5%，增速比上年回落0.8个百分点。2019年1-2月，社会消费品零售总额名义同比增长8.2%，与去年12月基本持平，比去年同期低1.5个百分点。剔除价格因素，社会消费品零售总额实际同比增长7.1%，比去年12月高0.5个百分点，但比去年同期低0.9个百分点。

2.有效投资增长乏力

“十二五”以来，我国固定资产投资增速呈高位持续减缓态势。2014年至2016年上半年，投资增速下滑势头加剧，短短两年半时间内由20%以上的高水平降至10%以下的低水平。严控地方政府隐性债务增量和清理不合规的PPP项目导致基建投资增速出现断崖式下降，拖累2018年投资增速再次加快下滑。剔除价格因素后，2017年投资实际增速有统计数据以来首次跌至GDP增速以下，2018年投资实际增速更是仅为0.5%。除基建投资增速出现断崖式下滑外，其他主要投资构成增长均稳中有升。2018年制造业投资增长9.5%，房地产开发投资增长9.5%，民间投资增长8.7%，分别比上年提高4.7个、2.5个和2.7个百分点。2019年前两个月，固定资产投资同比增长6.1%，增速比去全年提高0.2个百分点，比去年同期低1.8个百分点。

未来有效投资增长仍面临较大困难。一是基建投资难提振。尽管基建投资增速自2018年10月迎来筑底反弹，但累计同比增速仅从9月的3.3%反弹到2019年前两月的4.3%，反弹幅度相当微弱。在坚决遏制地方隐性债务增量的前提下，在地方债违法违规问责风暴持续的压力下,基建投资增速的进一步回升将受制于财政资金的配套融资难以补足，受制于地方政府因问责而意愿消极。二是制造业投资难保持。2018年制造业投资回升至2015年7月以来的最高水平，2019年前两个月回落至5.9%，比去年全年低3.6个百分点。2018年下半年以来，制造业PMI、PPI同比涨幅与规模以上工业企业利润同比增速均持续放缓，制造业景气度下降和中美贸易摩擦升级冲击企业生产经营信心都不利于制造业投资增长。三是房地产投资难稳定。今年前两个月投资增速稳中有升主要受房地产开发投资增速加快拉动。但房地产领域销售、拿地、到位资金、新开工均出现不同程度走弱，预示房地产开发投资增速回升不可持续。当前房地产“开发投资主要受土地购置费拉动、资金来源主要靠销售回款支撑”的增长模式高度依赖市场销售情况和预期，脆弱性较高。2018年土地购置费用对房地产开发投资增长贡献率为126%，剔除土地购置费后，房地产开发投资同比下降3.2%；定金及预收款对房地产投资资金来源增长贡献率为67.9%，剔除该项后，房地产投资资金来源仅同比增长3%。全国商品房销售已“量缩价稳”，房地产开发投资增长的可持续性堪忧。

3.外部环境变化影响出口增长

《政府工作报告》指出，过去的一年，“我们面对的是深刻变化的外部环境。经济全球化遭遇波折，多边主义受到冲击，国际金融市场震荡，特别是中美经贸摩擦给一些企业生产经营、市场预期带来不利影响。”美国分别于2018年7月6日、8月23日和9月24日对从中国进口的总额2500亿美元的商品加征进口关税。由于初期500亿美元规模有限，且9月2000亿美元落地时点在9月末，7月至10月出口增长并未受到实质性影响，因企业“抢跑”，出口增速反而略有加快。但11月、12月出口增速出现大幅放缓，显示中美贸易摩擦对出口的影响开始显现。9月、10月、11月、12月出口（以人民币计价，下同）同比增速分别为16.4%、18.7%、8.7%和0.2%。其中，对美国出口同比增速分别为16.6%、17.6%、14.9%、1.1%。今年前两个月，出口仅累计同比增长0.1%。

随着中美贸易磋商推进，中美贸易摩擦出现阶段性缓和。美国贸易代表办公室近日宣布，对2018年9月起加征关税的自华进口商品，不提高加征关税税率，继续保持10%，直至另行通知。虽然美国政府未进一步提高关税税率，但已加征的关税也没有调低，2500亿中国输美产品加征关税的负面影响将在2019年逐步显现。中美贸易摩擦对我国企业信心和预期产生一定冲击。民营企业出口在我国出口份额中占据首位，2018年占比达48%。2018年下半年以来，中国制造业PMI总体呈下滑之势，12月以来更是连续3个月在50%荣枯线以下运行。

除中美贸易摩擦带来的风险外，全球经济增长下行风险也在日益凸显。世界银行2019年1月8日发布《全球经济展望》，将2019年和2020年全球经济增长预测值均下调0.1个百分点，并警告下行风险上升。IMF1月21日发布《世界经济展望》，将2019年和2020年全球经济增长预测值再次下调0.2和0.1个百分点。联合国在同日发布的《2019年世界经济形势与展望》报告预计2019年和2020年全球经济增长3%，略低于2018年3.1%的增速。

二、宏观经济政策强化逆周期调节

面对经济下行压力加大，2018年12月召开的中央经济工作会议提出，宏观政策要强化逆周期调节，稳定总需求。《政府工作报告》进一步提出，“要正确把握宏观政策取向，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，实施就业优先政策，加强政策协调配合，确保经济运行在合理区间，促进经济社会持续健康发展。”

1.积极的财政政策要加力提效，减税降费力度进一步加大

按照《政府工作报告》的安排，2019年积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费。2019年赤字率拟按2.8%安排，比去年预算高0.2个百分点；财政赤字2.76万亿元，比去年高3800亿元，其中，中央财政赤字1.83万亿元，地方财政赤字9300亿元，分别比去年高2800亿元和1000亿元。2019年拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元。2019年将进行更大规模的减税与降低社保缴费负担，全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元。对于减税，重点是深化增值税改革，尤其是降低制造业和小微企业税收负担。深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，确保主要行业税负明显降低；保持6%一档的税率不变，但通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增，继续向推进税率三档并两档、税制简化方向迈进。抓好年初出台的小微企业普惠性减税政策落实。明显降低企业社保缴费负担。下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例，各地可降至16%。稳定现行征缴方式，各地在征收体制改革过程中不得采取增加小微企业实际缴费负担的做法，不得自行对历史欠费进行集中清缴。继续执行阶段性降低失业和工伤保险费率政策。今年务必使企业特别是小微企业社保缴费负担有实质性下降。

2.稳健的货币政策要松紧适度，有效缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题

按照《政府工作报告》的安排，2019年稳健的货币政策要松紧适度，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要。在实际执行中，既要把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，又要灵活运用多种货币政策工具，疏通货币政策传导渠道，保持流动性合理充裕，有效缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题，防范化解金融风险。改革完善货币信贷投放机制，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本，精准有效支持实体经济，不能让资金空转或脱实向虚。加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款。支持大型商业银行多渠道补充资本，增强信贷投放能力，鼓励增加制造业中长期贷款和信用贷款。2019年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上。清理规范银行及中介服务收费。完善金融机构内部考核机制，激励加强普惠金融服务，切实使中小微企业融资紧张状况有明显改善，综合融资成本必须有明显降低。  （执笔：李若愚）

全国投资项目在线审批监管平台数据显示，2018年全国拟建项目（指已经办理审批、核准或备案手续的项目）数量增势较好，同比增长15.5%，为2019年投资平稳运行提供坚实的项目储备基础。初步预计2019年我国固定资产投资运行将呈现企稳态势，中高端制造业、现代服务业投资成为主要拉动力，基础设施投资增长情况略有好转，中西部投资增速继续领先。

一、全国投资拟建项目运行主要特征与趋势展望

基于全国投资项目在线审批监管平台（以下简称在线平台）汇集的拟建项目数据，对2019年固定资产投资增长情况及其结构进行预判分析，从时间趋势看，投资增速可能呈现出前高后低运行特征；分主要领域看，制造业和房地产业将保持较快增长，继续发挥“稳投资”的主导性作用，基础设施投资有望中速增长，是“稳投资”的重点发力方向。

（一）基础设施领域拟建项目数量保持中速增长

2018年基础设施拟建项目数量较上年增长5.3%。其中，交通运输、仓储和邮政业较上年增长4.4%，信息传输、软件和信息技术服务业增长4.4%，水利、环境和公共设施管理业增长8.4%。随着国家加大对本领域的支持力度，基础设施投资增速有望逐步回暖。但在2018年基础设施投资增速回落较大、地方政府融资渠道收缩的形势下，预计基础设施投资增长仍有压力。以基建项目落地周期1年左右判断，2019年基建投资有望保持中速增长态势。

（二）制造业拟建项目数量增势较好

2018年制造业拟建项目数量较上年增长24.0%。分季度看，逐季分别较上年同期增长，呈现回落态势。尤其是下半年以来PMI处于荣枯线以下、制造业企业利润增长放缓、国内外市场需求不足、工业产成品价格低迷，企业投资信心有所回落。以制造业项目落地周期6个月左右判断，2019年上半年制造业投资或将面临一定下行压力。

（三）房地产拟建项目数量高速增长

2018年房地产拟建项目数量较上年增长32.8%。根据房地产行业投资额入统经验，施工项目是支撑房地产投资增长的主导因素。据此判断，受益于2018年拟建项目部分已经进入施工期，房地产投资有条件保持平稳增长态势。以房地产项目落地周期3个月左右判断，2019年一季度房地产投资仍将保持较快增长，但新开工项目数量可能回落。

（四）中西部地区拟建项目数量增速领先全国

2018年，中部、西部地区拟建项目数量分别较上年增长30.1%、26.3%，东部地区增长3.1%，东北地区下降14.5%。中西部地区积极承接产业转移、加大基础设施建设力度，投资形势相对较好。东部地区是我国对外贸易集中区域，受外部环境影响较大，拟建项目数量增速相对较低。东北地区仍处在产业转型关口，叠加经济增速较慢、人口外流、政府债务高企等问题，投资增长压力较大。

（五）转型升级成为产业投资热点方向

2018年，先进制造业拟建项目数量较上年增长34.4%，高出整体制造业增速10.4个百分点。在创新驱动和转型升级的带动下，中高端制造业加快布局，为制造业高质量发展夯实基础。现代服务业拟建项目数量同比增长23.1%，服务业扩大开放政策效果显现，新兴服务模式蓬勃发展，现代服务业快速扩容。

总体而言，根据拟建项目数量增长情况，预计2019年，采矿业、中高端制造业、住宿和餐饮业、房地产业、科学研究和技术服务业有望成为投资热点行业，支持固定资产投资稳步增长。中西部地区的陕西、甘肃、河南、湖南、山西，以及东部地区的福建、浙江将成为投资增速较快省份，引领区域投资增长。

二、全国固定资产投资发展面临的主要问题及潜力空间

（一）问题研判

基建领域新增意向项目投资预期偏弱，社会领域补短板投资动能有待激发、个别省份拟建项目大幅下降等苗头性倾向性问题可能影响2019年投资平稳运行，值得高度重视。

一是基础设施领域投资动能仍需加强、拟建项目数量增长较为有限。当前基建项目融资模式有待进一步创新，过度依赖政府信用及财政资金的局面尚待转变，融资不畅可能影响投资进展；基础设施前期项目储备规模偏小，项目落地进度出现延缓，影响未来投资发展后劲。

二是社会领域拟建项目数量增长情况不乐观。卫生和社会工作业、文体娱乐业拟建项目数量仅分别同比增长4.2%和8.3%，明显低于全部项目增速。重点社会领域市场化程度有待提高，民营企业和社会组织投资渠道仍需畅通。

三是个别省份拟建项目数量大幅下降。部分省份出现两位数降幅。基础设施业拟建项目数量同比大幅减少成为以上省份增速下降的共同原因。此外，也有一些省份制造业、房地产拟建项目出现大幅减少。

（二）潜力空间

综合考虑储蓄率水平较高、高质量发展引导、政策支持力度加大等因素，我国发展现阶段投资需求潜力仍然巨大。对照对标高质量发展和供给侧结构性改革的要求，积极落实“稳投资”政策，深入挖掘未来投资增长空间，可以集中发力的有效领域包括：

一是高端制造业领域。按照制造业高质量发展要求，加快推进制造业技术改造和设备更新，加大关键技术、高端装备、以及核心零部件和元器件领域投资，尤其重视集成电路、发动机、人工智能减速器等高技术产业项目投资。

二是新型基础设施领域。加快推进新型基础设施建设，加快5G商用步伐，研究规划新一代信息技术基础应用投资发展方案；加强人工智能、工业互联网、物联网等领域基础设施投资，积极储备、推介优质投资项目，创新新领域基础设施投融资模式。

三是生产要素领域。加强对资源、环境、人力资本等生产要素领域投资力度，提高各类要素生产效率。加快推进能源、交通、水利等重大项目建设，适当降低能源对外依存度，重点补齐清洁能源短板；加快推进环境保护、生态修复、环保工艺、防灾减灾等领域建设，增强生态环境对经济增长的支撑和容纳能力；加快推进人力资源、科学技术领域的投资建设，支持教育培训、科研创新等软投资项目。

四是社会补短板领域。促进社保、教育、医疗、健康养老、文化等公共服务领域补短板、强弱项、提质量。根据不同地区发展情况，因地制宜，通过落实重大公共服务投资项目，提高区域发展协调性。                                           （来源：国家发改委网站）

2019年1-2月，房地产投资销售数据出现明显的背离。投资增长远超预期，房屋销售出现负增长，房地产企业资金来源、商品房新开工面积增速明显放缓，房价绝对涨幅放缓，但住宅销售价格指数涨幅稳定。房地产不同数据间的背离，说明了当前市场不同主体间博弈加剧，正处于选择方向的关键阶段。预计未来房地产投资增速平稳放缓概率较大，销售增速会有反复，价格整体趋稳。

一、投资增长超预期，施工加速、土地购置延续增长或是主因

2018年，房地产开发投资保持较快增长。从构成上看，商品住宅和其他商品房增长较快，非住宅房屋投资（商业+办公）出现负增长，土地购置费力挽狂澜，是拉动投资增长的绝对主力，建筑安装工程投资出现负增长。

2019年1-2月，全国房地产开发投资12090亿元，同比增长11.6%，增速比2018年全年提高2.1个百分点，超出此前市场预期。分析其原因，由于房地产投资按建设性质分的构成数据尚未发布，因此我们只能从常理来进行推断，背后主要可能是两方面原因：

一是施工进度加快或者是施工项目投资强度提升推高了房地产的投资，这个可以从施工面积增速或者是房屋工程造价等指标来进行观测。从施工面积看，1-2月商品房施工面积增长6.8%，增速比2018年全年提高1.6个百分点。如果单位投资强度不变，施工面积增速加快将带动建安工程投资保持相同幅度的增长。

如果考虑到建筑安装成本的价格变动，施工面积增速加快带动的投资加快会更加明显。以最近8年的商品房竣工房屋造价数据来看，除2016年出现小幅下跌外，其余年份均保持上涨，体现出较强的价格刚性。如果以2018年的房屋造价涨幅2.9%来推算，2019年1-2月施工面积加速将带动建安工程投资增长9.9%。

二是土地购置费依然保持较快增长。随着房地产项目的陆续开工，前期土地购置的有关成本（包含但不限于土地成交价款）将结转到当期，变为房地产投资的一部分。2018年全年，全国房地产开发投资中土地购置费达到36387亿元，增长57%，占比由2017年时的21.1%提高到2018年30.3%，上升9.2个百分点。

2019年1-2月的土地购置费数据尚未发布，但据前期相关数据推算，预计仍将保持30%左右的增速。

特别说明的是，土地购置费和土地成交价款是两个不同的指标，统计口径有明显差异。按照统计制度，土地购置费是指房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费用，土地购置费包括：（1）通过划拨方式取得的土地使用权所支付的土地补偿费、附着物和青苗补偿费、安置补偿费及土地征收管理费等；（2）通过“招、拍、挂”等出让方式取得土地使用权所支付的资金。土地购置费按实际发生额填报，分期付款的应分期计入。项目分期开发的，只计入与本期项目有关的土地购置费。前期支付的土地购置费，项目纳入统计后计入。而土地成交价款是指进行土地使用权交易活动的最终金额。在土地一级市场，是指土地最后的划拨款、“招拍挂”价格和出让价；在土地二级市场是指土地转让、出租、抵押等最后确定的合同价格。土地成交价款与土地购置面积同口径，可以计算土地的平均购置价格。

综合以上两个方面因素，预计2019年1-2月建筑安装工程投资增长9.9%，土地购置费增长30%，分别拉动房地产开发投资增长7.2和6.0个百分点。

二、销售延续前期态势，整体出现负增长

1-2月，商品房销售面积实现14102万平方米，同比下降3.6%，2018年全年为增长1.3%。其中，住宅销售面积同比下降3.2%，2018年全年同比增速为2.2%；办公楼销售面积同比下降15.7%，降幅比2018年全年扩大7.4个百分点；商业营业用房销售面积同比下降13.6%，降幅比2018年全年收窄6.8个百分点。销售额方面，商品房销售额增长2.8%，增速回落9.4个百分点。其中，住宅销售额增长4.5%，办公楼销售额下降6.2%，商业营业用房销售额下降9.4%。

销售出现负增长基本符合此前的预期，这也是贯彻房地产调控精神取得的效果，销售降温对于稳定房价以及经济结构转型升级都有十分重要的作用。

三、土地购置面积跌幅较大，新开工面积增速放缓

从先行指标看，土地购置面积出现负增长，商品房新开工面积增速放缓，但这背后有着多方面的因素，且1-2月数据受春节及其他因素影响较大，无需过度解读。1-2月，房地产开发企业土地购置面积1545万平方米，同比下降34.1%，2018年全年为增长14.2%；土地成交价款690亿元，下降13.1%，2018年全年为增长18.0%。房屋新开工面积18814万平方米，增长6.0%，增速回落11.2个百分点。其中，住宅新开工面积13597万平方米，增长4.3%。

四、房价绝对水平涨幅放缓，环比价格指数小幅回落,部分城市上涨压力尤存

从绝对价格看，2019年1-2月全国商品房平均销售价格为9079元/平方米，同比上涨6.7%，涨幅与2018年同期和全年相比均回落4个百分点。其中商品住宅销售均价为8952元/平方米，同比上涨8.0%，涨幅比2018年同期回落5.1个百分点，比2018年全年回落4.2个百分点。

分区域看，东部地区价格绝对水平和涨幅均为最高（圴价12588元/平方米，上涨9.4%），中部地区均价最低，涨幅居中（圴价6819元/平方米，上涨7.2%），西部地区均价较低，涨幅居中（圴价6852元/平方米，上涨7.8%），东北地区均价居中，涨幅最低（圴价7753元/平方米，上涨2.5%）。

从70个大中城市新建商品住宅价格指数看，2月份，新建商品住宅价格环比指数比上月小幅回落0.05个百分点，上涨城市个数减少1个。其中，涨幅居前的城市有西宁、大连、大理、贵阳、济宁、徐州、遵义、石家庄、武汉、广州、西安、平顶山等12个城市，环比涨幅均超过1%，从城市分布上看，中西部居多，但分布较为分散，既有省会城市，也有非省会城市，表明当前房地产市场已由区域分化向城市分化转变。

五、前景分析：投资增速平稳放缓概率较大，销售增速会有反复，价格整体趋稳

展望后期，预计房地产投资增速逐步放缓可能性较大，主要依据是众多先行指标的下行压力明显，以及上年同期土地购置费基数较高。

而销售增速可能会有反复，随着“两会”的闭幕，房地产相关政策趋于明朗化，“因地施策、分类指导”将在不同类型城市间进一步加以影响。随着房屋销售政策边际的调整以及宏观调控政策的深化，房地产市场的博弈将会加剧，商品房销售形势会随之出现一定反复，但总体而言，“稳”是2019年房地产市场的主基调，销售不会出现大幅下滑，但也难以出现大的增长。

从价格上看，预计整体价格趋稳，但个别城市房价上涨压力尤存，对于房价涨幅冒头城市，预计还会采取类似2018年的快速响应机制，快速升级调控政策，确保房价不偏离合理波动范围。

                                  （作者：国家信息中心宏观经济与房地产分析组）

中汽协日前发布的的数据显示，今年2月，受春节长假因素影响，汽车产销环比呈较快下降，乘用车降幅更为明显，与上年同期相比，商用车产销呈小幅增长，乘用车有所下降。1-2月，汽车产销延续了下降趋势，乘用车降幅高于行业，商用车产销略有增长。

2月，受市场低迷和春节假期的影响，汽车产销量总体水平较低。一方面行业企业谨慎应对经济运行压力，另一方面降低生产节奏减轻终端压力。当月，汽车产销分别完成141万辆和148.2万辆，比上月分别下降40.4%和37.4%，比上年同期分别下降17.4%和13.8%。1-2月，汽车产销分别完成377.6万辆和385.2万辆，产销量比上年同期分别下降14.1%和14.9%。

2月，乘用车产销分别完成114万辆和121.9万辆，比上月分别下降42.9%和39.7%，比上年同期分别下降20.8%和17.4%，降幅大于汽车总体。1-2月，乘用车产销分别完成313.7万辆和324.3万辆，产销量同比分别下降16.8%和17.5%。乘用车四类车型产销情况看，四类车型销量降幅均超10%。其中：轿车产销比上年同期分别下降15.1%和14.7%；SUV产销比上年同期分别下降18.4%和18.6%；MPV产销比上年同期分别下降21.6%和27.4%；交叉型乘用车产量比上年同期增长5.5%，销量比上年同期下降22.1%。

新能源汽车同比高速增长。2月，新能源汽车产销分别完成5.9万辆和5.3万辆，比上年同期分别增长50.9%和53.6%。其中纯电动汽车产销分别完成4.4万辆和4.0万辆，比上年同期分别增长51.3%和69.4%；插电式混合动力汽车产销分别完成1.5万辆和1.3万辆，比上年同期分别增长48.2%和18.6%。1-2月，新能源汽车产销分别完成15万辆和14.8万辆，比上年同期分别增长83.5%和98.9%。其中纯电动汽车产销分别完成11.1万辆和11.4万辆，比上年同期分别增长95.7%和127.9%；插电式混合动力汽车产销分别完成3.9万辆和3.4万辆，比上年同期分别增长55.2%和38.5%。

中国品牌乘用车市场份额下降。2月，中国品牌乘用车共销售52.3万辆，同比下降25%，占乘用车销售总量的42.9%，比上年同期下降4.4个百分点；其中：中国品牌轿车销售11.7万辆，同比下降23.2%，占轿车销售总量的20.1%，比上年同期下降2.3个百分点；中国品牌SUV销售31.1万辆，同比下降25.6%，占SUV销售总量的58.6%，比上年同期下降5.5个百分点；中国品牌MPV销售7.4万辆，同比下降27.2%，占MPV销售总量的83.7%，比上年同期提高0.1个百分点。1-2月，中国品牌乘用车共销售135.6万辆，同比下降23.0%，占乘用车销售总量的41.8%，比上年同期下降3.0个百分点；其中：中国品牌轿车销售30.8万辆，同比下降13.9%，占轿车销售总量的19.7%，比上年同期提高0.2个百分点；中国品牌SUV销售82.3万辆，同比下降25.2%，占SUV销售总量的58.3%，比上年同期下降5.1个百分点；中国品牌MPV销售17.8万辆，同比下降26.7%，占MPV销售总量的81.6%，比上年同期提高0.8个百分点。

1-2月，汽车销量排名前十位的企业集团销量合计为345.3万辆，比上年同期下降14.9%，与行业降幅基本持平。占汽车销售总量的89.6%，略高于上年同期。

汽车出口继续呈现增长，2月，汽车企业出口为5.7万辆，比上月下降30.9%，比上年同期增长2.3%。分车型看，乘用车本月出口3.6万辆，比上月下降32.8%，比上年同期下降10.8%；商用车出口2.1万辆，比上月下降27.6%，比上年同期增长36.9%。1-2月，汽车企业出口14.1万辆，比同期增长4%，分车型看，乘用车出口9.1万辆，比同期下降9.6%；商用车出口5万辆，比同期增长42.9%。                                        （来源： 《国际商报》）

当前，要在稳杠杆与稳增长之间取得平衡,坚持“稳中求进”。“稳”着眼于短期，突出需求侧管理。稳住总杠杆，才能稳住总需求。这就需要中央政府加杠杆，以及地方隐性债务的显性化，比如适当提高地方政府一般债务限额与专项债务限额。“进”要着眼于中长期，突出金融供给侧改革。供给侧改革旨在消除传统体制的弊端，包括推进无效特别是僵尸企业的破产重组，让市场清理机制发挥作用；硬化国企与地方政府的预算约束，破除政府兜底幻觉；突出竞争中性，纠正金融体系的体制偏好等。

一、总判断：宏观杠杆率首次下降

总体来看，2018年实体经济部门杠杆率出现了自2011年以来的首次下降。2018年,包括居民部门、非金融企业部门和政府部门的实体经济杠杆率由2017年的244.0%下降到243.7%，下降了0.3个百分点。2008-2016年是我国快速加杠杆的时期，这8年间杠杆率共上升99个百分点，平均每年上升超过12个百分点。2017年是去杠杆富有成效的开端，杠杆率增速有所放缓，全年微升了3.8个百分点。2018年杠杆率得到进一步控制，相比2017年年末已经有所下降。

从结构上看，除了居民部门杠杆率上升较快外，非金融企业去杠杆的力度较强，政府部门显性杠杆率略升但隐性债务增速趋缓，金融部门杠杆率进一步下降，结构性去杠杆的特征非常明显。

具体看：非金融企业部门杠杆率从2017年的158.2%下降至153.6%，全年共下降了4.6个百分点；政府部门杠杆率由2017年的36.4%微升至37.0%，全年共上升0.5个百分点；居民部门杠杆率由2017年的49.4%升至53.2%，全年上升了3.8个百分点。2018年总杠杆率下降主要得益于非金融企业部门杠杆率的大幅下降。

金融部门杠杆率继续回落。从资产和负债两端分别统计金融部门的杠杆率仍在继续下降，资产方杠杆率由2017年的70.3%下降到60.6%，负债方杠杆率由63.4%下降到60.9%，降幅分别达到9.6和2.5个百分点。相比于实体经济部门，金融部门去杠杆的力度更强。

二、各部门杠杆率的风险分析

1.居民杠杆率增速较快

居民杠杆率的上升趋势并未有所缓解，全年共上升了3.8个百分点，2008-2018年这10年间共上升35.3个百分点，年均增幅3.5个百分点。全球比较来看，居民部门杠杆率上升并非中国独有现象。二战以来，发达经济体普遍经历了这么一个过程。美国居民部门的杠杆率在20世纪50年代仅为20%，到2008年金融危机前的最高点已接近100%。其中上升最快的一段时间是2000-2007年。2000年美国居民杠杆率为69.9%，仅7年时间便上升了28个百分点。而我国目前也正处于杠杆率增速较快的时期，从2008年的17.9%上升至2018年的53.2%，10年间上涨了35个百分点，增速与美国2000-2007年间相当。需要引起警惕。

截至2018年末，我国居民贷款规模达到47.9万亿，其中中长期消费贷29.0万亿，占比61%，短期消费贷8.8万亿，占比18%。住房按揭贷款是中长期消费贷款中的最主要部分，2018年末达到25.8万亿，占全部居民贷款的54%。住房按揭是居民部门加杠杆的主要途径，同比为17.8%左右。而短期消费贷款虽然占比不高，但近几年来以更快的速度增长，全年增长了29.3%。由此可见，短期消费贷款是拉动贷款余额上升的主要动力。2017年房地产市场的火爆后出台的限贷政策曾将一部分住房贷款需求挤压到短期消费贷款，当时短期消费贷增速曾达到40%以上。随着监管机构的重视及相应监管手段加强，居民借消费贷来支付房地产首付的现象已经得到抑制，短期消费贷的增速也出现大幅回落。这一增速尽管回落，但仍远高于居民全部贷款增速。在新一代消费群体借贷意愿增强、互联网金融持续发展、银行零售业务加快转型的背景下，预计短期消费贷款仍会保持一定的增速。下一阶段要关注包括信用卡、基于互联网的信用类产品、消费金融类贷款、现金贷等在内的信用类消费贷款的共债与杠杆风险。

2.非金融企业部门杠杆率大幅回落

非金融企业部门延续了2017年去杠杆的势头，杠杆率由2017年的158.2%回落至153.6%，下降了4.6个百分点。企业杠杆率自2017年1季度达到161.4%的峰值后持续下降，当前水平相比峰值时期已下降7.8个百分点，除2018年1季度稍有反弹外，下降趋势已保持了7个季度。

非金融企业去杠杆取得成效，但其贡献主要在民营企业。2018年，国有企业总负债上升了16.0%，而民营企业为主的工业企业总负债仅上升了2.9%。结果就造成国企债务占整个非金融企业部门债务的比重在不断攀升。根据我们的估算，2018年国企债务在非金融企业债务中的比例为66.9%，比2017年上升了5.5个百分点。比起2015年第二季度的较低水平，更是上升了10个百分点。尽管我国企业杠杆率水平就全球而言都是数一数二的，但仔细分析，其中国企债务占比超过六成；而这些国有企业杠杆率中，又有一半左右是所谓融资平台债务，这部分是和地方政府有直接关联。如果扣除掉融资平台债务，企业部门杠杆率风险也就不那么凸显了。

企业债余额基本保持稳定，从2017年末的18.4万亿微升至20.1万亿，占GDP比例维持在22.4%。2018年出现了企业信用债券违约的高潮，债券违约的主要是金融去杠杆环境下信用收缩、融资渠道特别是非标融资渠道收紧导致的，其中民营企业受到的影响尤其显著，违约风险更为集中。与此同时，地方政府资金来源受到地方隐性债务治理的影响，较为依赖于地方政府支出的一些企业出现了兑付困难，这主要体现在与PPP相关的基建类行业。我们预计2019年随着对民营企业信贷支持力度的加强、资本市场回暖及其对民营企业融资环境的改善，企业债违约规模将大幅下降。

3.政府部门杠杆率略有上升，隐性债务增速下降

中央政府杠杆率从2017年的16.4%上升至16.5%；地方政府杠杆率由2017年的20.1%上升至20.4%；政府总杠杆率从36.4%上升至37.0%。

地方政府债券规模依然增长较快，从2017年末的14.7万亿上升至18.1万亿，增长了23%，同期国债和城投债规模各自增长了11%和8%。地方债券规模自2017年超过国债规模后，与国债规模的差距进一步拉大，已经成为债券市场中最主要的品种。

地方政府隐性债务增长得到有效控制。从融资平台来看，融资平台债券规模增速明显放缓。2018年末，Wind所统计的城投债余额为7.7万亿，增长了5600亿元，同比增长8%。而2004-2016年全年的增长幅度都在1万亿以上，同比增速均在20%以上。城投债是地方政府隐性债务的重要组成部分，其增速放缓反映了地方政府隐性债务增速的下降。2019年，稳增长的压力难以消除，对于基建投资和地方融资平台的倾斜和依赖都是不可避免的，从而预示着城投债市场在短期内可能仍会维持偏于宽松的政策环境。

从融资工具来看，信托贷款、PPP等工具的融资规模有所下降。信托业协会所公布的信托资金中投向于基础产业的部分主要是地方政府的资金来源，其2018年3季度末的规模为2.9万亿，相比2017年末下降了3200亿，与信托贷款下降的趋势基本一致。从PPP规模来看，2018年末PPP投资总额19.7万亿，相比2017年末增长1.5万亿；其中处于执行阶段的项目有所上升，从4.6万亿上升至7.5万亿；但处于执行之前阶段的PPP项目都有所下降。前一阶段各地都在落实PPP项目集中清理工作，对不合格的项目进行清理退库或整改。由于处于执行前期的项目减少，地方政府在PPP项目上的隐性杠杆率也将继续下降。

从政府资金支出来看，2018年基建投资增速出现了断崖式下跌，本质原因在于地方政府的去杠杆。根据我们的估算，基建投资中，大约有15%左右的资金来自预算内，约5%左右来自政府性基金（主要是地方政府卖地收入），其余部分则来自于社会资本。而这部分社会资本或多或少都会涉及到地方政府的隐性债务，或者是PPP形式下的优先受益权，或者来自于地方政府融资平台的投资，甚至部分直接来自于地方政府提供了隐性担保的资金。2018年随着对地方政府债务增长的严控，以及对地方官员的终身追责，基建投资的社会资金来源受到较大影响。2018年全年基建投资增速仅为3.8%，相比于2017年全年的19%增速，出现明显下降。

综合来看，虽然政府显性杠杆率有所上升，地方债上升规模较大，但并没有完全填补由隐性债务增速下降所造成的缺口。未来，仍需继续推进地方政府隐性债务显性化的过程，即适当提高地方政府一般债务限额与专项债务限额，保持地方政府投资支出的稳健性；同时适度提高中央政府杠杆率。

4.金融部门大幅缩表，去杠杆目标基本实现

资产方统计口径杠杆率由2017年末的70.3%下降到60.6%。负债方统计口径杠杆率由2017年末的63.4%下降到60.9%。金融杠杆率依然在快速下降，且资产方口径杠杆率与负债方口径的杠杆率基本回归一致，银行表外业务明显收缩，金融去杠杆目标已基本实现。

从银行的角度来看，2018年商业银行总资产同比增速为6.8%，处于历史较低的水平。银行同业资产下降是总资产增速下降的主要原因，银行持有其他银行的债权从2017年年末的29.6万亿下降到28.7万亿，银行持有其他金融机构的债权从2017年年末的28.1万亿下降到25.9万亿，二者加总占银行总资产的比例从23.1%下降到20.5%，已回落至2013年水平。

从非银行金融机构来看，大部分金融资产规模都在下降。基金公司及子公司专户业务规模从2017年末的13.74万亿下降到11.30万亿，共下跌了2.44万亿；证券公司资管规模从16.88万亿下跌至13.40万亿，共下跌了3.5万亿；信托资产余额由2017年末的26.25万亿下降至2018年3季度末的23.14万亿，共下跌了3.1万亿；其中与银信合作关系最紧密的单一资金信托由12.00万亿下降至10.25万亿，半年下降了1.8万亿，信托资金下跌主要是去通道化带来的结果。各类非银行金融机构的总资产基本都在萎缩，主要原因是直接从商业银行流入到这类金融机构的资产变小。

三、推进金融供给侧改革“稳中求进”去杠杆

1.推进金融供给侧改革

2019年，政府首次将深化金融供给侧改革放到了极其重要的位置，强调金融服务实体经济。理解金融供给侧改革主要体现在三个方面。

一是进一步放松金融服务领域的市场准入，积极发展专门服务于民营经济的中小金融机构和非国有金融部门。特别是，对影子银行不能单纯采取“堵”的方式，由于它在一定程度上解决了民营企业的资金可得性问题，应通过疏堵结合，在有效防范风险的前提下，使其在相对自由的市场环境中为民营经济提供更好的金融服务。

二是进一步发展更具包容性的资本市场，有效支持民营企业进行直接融资。应以科创板和试点注册制为契机，加强资本市场基础制度建设，改善民营经济的融资便利性。在发展股权融资的同时，也应进一步拓宽中小微企业的债券融资渠道，包括支持中小企业集合债的发行，发展中小企业高收益债券、私募债，探索小微企业金融债等，并通过鼓励小微企业贷款资产证券化等举措，推动债务融资工具创新。

三是推动利率体系“两轨合一轨”，改善对金融机构服务民营经济的定价激励。当前在利率形成机制上面临的一个突出矛盾是仍存在比较严重的双轨制问题。一方面，货币市场定价机制的改革推进的相对深入一些，利率市场化程度已经处于比较高的水平；而另一方面，在存贷款利率方面仍由央行公布基准利率作为指导，实际定价是以此为基础加减点形成。这种两轨并存的情况表明，货币市场利率向信贷利率的传导并不畅通；而且会刺激套利行为，加剧资金体内循环，弱化金融资源对实体经济的支持力度。为此，应尽快实现存贷款基准利率与货币市场利率的并轨，把定价权真正交给金融机构，显著提高存贷款利率与货币市场利率之间的相关度，逐步形成统一的“内部资金转移定价（FTP）”曲线，改变目前定价分割的现状，增强金融机构服务实体经济的意愿。

2.金融供给侧改革对结构性去杠杆的影响

金融供给侧改革与结构性去杠杆密切相关，前者从金融供给侧强调金融业的结构性调整，优化金融结构，后者从实体经济角度强调宏观金融系统性风险，优化经济结构。金融供给侧改革对杠杆率及宏观金融风险的积极作用主要体现在四个方面。

一是促进结构性去杠杆进程。金融供给侧改革强调金融机构对中小微企业的服务，适当增加对中小微企业的信贷服务力度。在国企和地方政府结构性去杠杆的同时，对民营企业和中小微企业适度加杠杆，有利于实现结构性去杠杆的目标。

二是改善企业融资结构，降低债务融资占比。金融供给侧改革的一项重要工作是大力发展多层级的资本市场结构，提高直接融资占比。目前直接融资整体规模有限且结构较为简单，发展直接融资有利于缓解清理影子银行所造成的金融供给缺口，提高股权融资比例，加强市场在金融资源配置中的作用，稳定宏观杠杆率。

三是降低实体经济的融资成本。金融供给侧改革的一项重要任务是金融行业自身的结构优化，降低由于各类套利所产生的无效产能。产能出清有利于降低金融业增加值占比，使实体经济融资成本下降，缓解整个经济体的还本付利负担。

四是增强宏观金融体系的稳定性。杠杆率的最大风险在于其面临违约时所产生的冲击及传染效应，因此采用更新的信息处理技术和金融科技将有利于更有效的控制违约风险，降低违约风险和金融传染。在相同的宏观杠杆率水平下，宏观金融稳定性更强。

3.坚持稳中求进的去杠杆思路

当前面临着内外部冲击以及下行压力加大挑战，需要在稳杠杆与稳增长之间取得平衡。因此，要坚持“稳中求进”，不可操之过急。

第一要“稳”，着眼于短期，突出需求侧管理。稳住总杠杆，才能稳住总需求，这是面临内外部冲击以及增长前景不确定的情况下非常必要的做法。这就需要中央政府加杠杆（比如多发债），以及地方隐性债务的显性化（比如适当提高地方政府一般债务限额与专项债务限额），以改变过去主要靠居民部门加杠杆来稳住总杠杆的困局。

第二是“进”，着眼于中长期，突出金融供给侧改革。供给侧改革旨在消除传统体制的弊端，这包括推进无效特别是僵尸企业的破产重组，让市场清理机制发挥作用；硬化国企与地方政府的预算约束，破除政府兜底幻觉；突出竞争中性，纠正金融体系的体制偏好等。

(作者： 中国社会科学院经济研究所 国家金融与发展实验室 张晓晶 常欣 刘磊)

2019财经解读10　　来源：网络整理

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